Соотношение риска и доходности финансовых активов. Что нужно знать при инвестировании В какой зависимости находятся риск и доходность

Считается, что чем больше риск финансового актива, тем больше его доходность. И это подтверждается цифрами. Как видно из таблицы ниже американские акции малой капитализации с 1926 по 2000 год были самыми доходными. была равна 12,4%, и значительно превосходила среднюю доходность облигаций и казначейских векселей. Однако эти акции имели более высокое стандартное отклонение по сравнению с облигациями и казначейскими векселями, что означает больший риск.

Вот как это выглядит на диаграмме.

Из этой диаграммы видно, что чем больше риск, тем больше доходность. Что в принципе логично, если рыночный риск измеряется волатильностью, то есть степенью колебаний цены, то самый волатильный актив будет и самым доходным. Отсюда считается, что доходность напрямую связана с риском, чем больше риск, тем больше доходность финансового актива. Однако это еще не означает, что, беря на себя повышенный риск, вы получите высокую доходность. На самом деле высокий риск сам по себе никак не гарантирует высокий доход.

Вот что пишет в своей книге «Разумный Инвестор» Бенджамин Грэхем по этому поводу:

Старый проверенный принцип гласит: тот, кто не желает рисковать, должен довольствоваться отно ­ сительно низким уровнем доходности вложенных средств. Именно из этого исходит основная идея ин ­ вестиционной деятельности: уровень доходности, к которому стремится инвестор, находится в опреде ­ ленной зависимости от степени риска, который он готов нести. Но мы считаем иначе. Уровень доходно ­ сти, которого хочет достичь инвестор, должен зави сеть от величины умственных усилий, которые он х очет и может приложить для выполнения своих задач.

Минимальную доходность получает пассивный инвес ­ тор, который заинтересован в безопасности вложенного капитала и, к тому же, не хочет заниматься требую ­ щими усилий и времени операциями на фондовом рынке. Максимальная доходность будет получена вни ­ мательным и предприимчивым инвестором, который использует для этого максимум разума и имеющихся у него навыков. Еще в 1965 году был сформулирован такой постулат: «В действительности, во многих случа ­ ях реальный риск, связанный с приобретением «выгод ­ ных (недооцененных. -Примеч.ред.) акций», который предполагает возможность получения большой прибы ­ли , может быть ниже, чем риск, связанный с приобре ­ тением обычных облигаций с доходностью около 4,5%».

В этом правиле оказалось больше правды, чем мы сами предполагали, поскольку на протяжении сле ­д ующих лет даже самые лучшие долгосрочные обли ­ гации потеряли существенную долю своей рыночной стоимости в связи с ростом процентных ставок.

Таким образом риск и доходность не всегда связаны друг с другом. Практика показывает, что даже низкодоходные активы могут нести в себе риск больше, чем высокодоходные. Для активного инвестора степень риска в большей степени зависит от его компетентности, темперамента и тщательности анализа. Если анализ компании был проведен недостаточно тщательно, то возрастает риск сделать ошибку. Нетерпеливый и эмоциональный инвестор так же рискует больше, так как подвержен панике и эмоциям, что может заставить его продать свои ценные бумаги в неблагоприятное время.

Риск определяется как опасность, подверженность потере или ущербу. Он определяет вероятность того, что произойдет некое неблагоприятное событие. Но так как предполагается, что все активы должны порождать потоки денежных средств (cash flows), то неблагоприятным событием для инвестора является неполучение дохода от вложений в определенный актив. Соответственно вероятность неполучения дохода будет отражать степень рискованности данных инвестиций.

Выделяют автономный риск и риск актива в портфеле.

Автономный риск – это риск, с которым инвестор столкнется, если будет держать только этот актив.

Риск актива в портфеле формируется , когда потоки денежных средств, порождаемые рядом активов, хранимые инвестором одновременно, объединяются, а затем анализируются совместно. В результате, риск, который можно устранить включением актива в портфель вместе с другими и который отсутствует у диверсифицированных инвесторов называется диверсифицируемым риском. Релевантный риск отдельных акций – это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Рыночный риск отражает риск падения рынка акций в целом и его невозможно устранить при помощи диверсификации. Поэтому от рыночного риска страдают все инвесторы, вложившие свои средства в акции.

Инвесторам нравится получать доход, но они не расположены принимать на себя риск. Следовательно, люди будут вкладывать деньги в рискованные активы, только если они предполагают получить с этого большие доходы. При прочих равных условиях, чем выше риск ценной бумаги, тем ниже оказывается ее цена, и тем выше средняя доходность, требуемая инвесторами.

Рассмотрим ряд формул, необходимых для оценки риска.

Ожидаемая средняя доходность актива : ;

где: k i – доходность акций в момент времени i;

P i – вероятность получения доходности k i .

Чем более «сжатым» будет график распределения вероятности, тем ближе окажется фактическая доходность к ожидаемой. Следовательно, тем меньше вероятность, что действительная прибыль окажется значительно ниже предполагаемой. Чем более «сжато» распределение вероятности, тем ниже риск акции.

Мерой «сжатости» распределения вероятности является среднеквадратическое стандартное отклонение σ.

Чем меньше среднеквадратическое отклонение, тем более распределение вероятности «сжато» и, соответственно, тем ниже риск акций.

На практике исследователю чаще доступны только данные по доходности за несколько прошлых периодов времени. В этом случае среднеквадратическое отклонение оценивается следующим образом:

Эмпирическое ;

где: k t – фактическая доходность;

Среднегодовая доходность за n лет.

Для осуществления выбора между двумя вариантами вложения капитала, в которых один предполагает и большую доходность, и больший риск одновременно, следует использовать меру риска – коэффициент вариации , который вычисляется как среднеквадратическое отклонение, деленное на среднюю ожидаемую доходность.

Коэффициент вариации отражает риск, который приходится на единицу доходности. Чем он выше, тем рискованнее будут вложения капитала.

Актив, хранимый в портфеле, обычно может считаться менее рискованным, чем актив, хранимый изолированно. И для портфельного инвестора или менеджера событие, связанное с тем, что отдельные акции падают или поднимаются в цене, не имеет принципиального значения – для него важны только доходность и риск его портфеля в целом.

Средняя (ожидаемая) доходность портфеля ценных бумаг – это средневзвешенное значение ожидаемых доходностей отдельных активов, входящих в портфель:

Где: – ожидаемая доходность отдельных активов;

w i – доля этих активов в портфеле из n акций.

Риск портфеля ценных бумаг будет ниже, чем средневзвешенное значение σ i отдельных активов, и степень данного снижения будет зависеть от характера корреляции доходностей активов. В случае совершенной отрицательной корреляции риск портфеля равен 0. Но в действительности большинство акций положительно коррелированны, но не совершенно, поэтому, чем ниже коэффициент корреляции, тем ниже будет риск диверсифицированного портфеля. Хотя, некоторый риск всегда остается, и поэтому практически невозможно провести диверсификацию таким образом, чтобы полностью исключить влияние колебаний рынка акций в целом, влияющих на каждую из них.

Диверсифицированный риск вызывается такими непредвиденными событиями, как судебные иски к компаниям, забастовки, успешные и провальные маркетинговые программы, заключение или разрыв важных контрактов, а также другие события, которые индивидуальны для каждой отдельной фирмы. Поскольку эти события носят случайный характер, их влияние на портфель ценных бумаг может быть устранено с помощью диверсификации – негативные явления, имеющие место в одной фирме, могут быть компенсированы позитивными явлениями в другой.

Рыночный риск вызывается факторами, которые систематически влияют на большинство фирм: войны, инфляция, экономический спад и высокие процентные ставки. Поскольку на большинство акций все эти факторы влияют отрицательно, рыночный риск невозможно устранить с помощью диверсификации.

Доходность дифференцированного портфеля акций должна сравниваться с доходностью рыночного портфеля – портфеля, включающего все акции, присутствующие на рынке. Мера релевантного риска отдельных акций, которая называется бета - коэффициентом, определяется согласно модели САРМ (Capital Asset Prising Model), как количество риска, которое акции приносят в портфель, и рассчитывается следующим образом:

Где: σ i – среднеквадратическое отклонение доходности акции;

σ M –среднеквадратическое отклонение доходности рынка;

r iM - корреляция между доходностью i –й акции и доходностью рынка в целом.

Данное выражение показывает, что акции с высоким риском будут иметь и большой бета – коэффициент. Действительно, если все другие значения равны, акции с более высоким автономным риском должны вносить большую долю риска в портфель. Акции с высокой корреляцией с активами, присутствующими на рынке в целом, будут также иметь более высокий бета – коэффициент, а значит, и будут более рискованными. То есть значительная корреляция означает, что диверсификация не помогает, а значит, акции несут большую долю риска в составе портфеля.

Если b<1, то акции менее рискованны по сравнению с рынком в целом; если b=1, то акции имеют средний риск, равный рыночному риску; если b>1, то акции более рискованны, чем в среднем на рынке.

Портфель, состоящий из ценных бумаг с низким бета – коэффициентом, сам будет иметь низкий бета – коэффициент, поскольку бета – коэффициент портфеля является средневзвешенным значением бета – коэффициентов акций, входящих в его состав.

где b P – это бета – коэффициент портфеля из n акций;

w i - доля стоимости портфеля, приходящегося на i – ю акцию;

b i – бета – коэффицент i – акции.

На практике бета – коэффициент рассчитывается с помощью модели парной регрессии, отражающей зависимость между доходностью акции и доходностью рыночного портфеля: k i =a+b i *k M +ε, которая и представляет собой модель САРМ.

Определим, какая рисковая премия будет достаточна инвесторам для принятого ими на себя риска, измеряемого с помощью бета – коэффициента.

- премия за риск рыночного портфеля (премия за риск средней акции). Это дополнительная, сверх безрисковой, доходность, требуемая инвесторами для компенсации среднерыночного риска.

- премия за риск i – й акции. Премия за риск акции будет меньше, равна или больше премии за риск рынка в зависимости от того, будет ли бета - коэффицент акции меньше, равен или больше 1.

Соотношение между требуемой доходностью актива и риском можно графически представить линией рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML), в соответствии с которой требуемую доходность акции i можно выразить следующим образом:

Требуемая доходность акции i = Безрисковая ставка +Премия за риск акции i = Безрисковая ставка + Рыночная премия за риск*Бета – коэффициент акции

Эсме Фаербер Глава из книги «Все об инвестировании. Легкий способ начать свой путь»
Издательство "Манн, Иванов и Фербер "

Виды инвестиционных рисков

Под инвестиционными рисками понимаются причины изменчивости доходов от инвестиций. Все инвестиции подвержены различным рискам. Чем больше изменчивость (волатильность) цен, тем выше уровень риска. Понимание рисков, сопряженных с владением различными ценными бумагами, имеет решающее значение для формирования правильного инвестиционного портфеля. Вероятно, именно высокий риск отпугивает многих инвесторов от инвестиций в акции и заставляет их держать деньги в так называемых безрисковых сберегательных вкладах, депозитных сертификатах и облигациях. Доходы от таких пассивных инвестиций часто отстают от темпов инфляции. Оставляя же на руках только наличность или ее эквиваленты, инвесторы хотя и сохраняют капитал, рискуют потерей средств за счет инфляции и налоговых платежей.

Деловые риски

Деловые риски являют собой неопределенность будущих объемов продаж и прибыли компании, а именно являются рисками ухудшения этих показателей в определенные периоды времени. По сути, одни компании являются более рисковыми, чем другие, а рисковые компании демонстрируют сильные колебания объемов продаж и прибыли. Если продажи и прибыль компании значительно сократятся, то ее акции и облигации упадут в цене, и компания не сможет выплачивать проценты, капитал и дивиденды. В худшем случае сокращение продаж и прибыли может привести компанию к банкротству, что превратит ее акции и облигации в ничего не стоящие бумаги. Компания, имеющая стабильные продажи, не испытывает трудностей с покрытием текущих расходов.

Ожидания инвесторов в отношении прибыли компании влияют на цену ее акций и облигаций. Акционеры, ожидающие снижения прибыли компании, будут продавать акции, что может привести к уменьшению их рыночной цены. Аналогично, если инвесторы ожидают увеличения прибыли компании, они готовы платить более высокую цену за ее акции. Если прибыль компании значительно сократится, рейтинговые агентства (такие, как Moody"s и Standard and Poor"s) могут понизить ее кредитный рейтинг, в результате чего ее облигации снизятся в цене.

Обыкновенные акции автомобилестроительных, строительных, конструкторских компаний, а также компаний, производящих товары длительного пользования, называют циклическими. Прибыль компаний, осуществляющих деятельность в перечисленных отраслях, напрямую зависят от состояния экономики. Деловые риски таких компаний возрастают, когда изменения в экономике приводят к снижению потребительских или корпоративных расходов на их продукцию. Такая ситуация наблюдалась в 2001 и 2002 гг., когда сектор производителей телекоммуникационного оборудования (к которому относятся такие компании, как Lucent, Nortel Networks и Ciena) переживал нелегкие времена из-за экономического спада, приведшего к тому, что телекоммуникационные компании (AT&T, Sprint и WorldCom) снизили расходы на приобретение нового оборудования.

Вкладывая средства в обыкновенные акции компаний, имеющих стабильную прибыль, вместо покупки ценных бумаг циклических компаний, можно снизить свои деловые риски. Устойчивые акции выпускаются компаниями, прибыль которых не зависит от изменения экономической активности. Таковыми можно считать компании, работающие в сфере электроэнергетики, а также производящие товары массового потребления.

Финансовые риски

Финансовые риски подразумевают неспособность компании выполнять свои финансовые обязательства. Уровень финансового риска такой компании измеряется величиной ее обязательств в расчете на каждую акцию. Компания с высокой долговой нагрузкой с большой вероятностью может оказаться в ситуации, когда она не сможет ответить по своим долгосрочным и краткосрочным финансовым обязательствам. Чем больше размер долга по отношению к собственному капиталу, тем выше финансовый риск, поскольку компании необходимо получать прибыль, достаточную для обслуживания и погашения своих обязательств. Высокий показатель задолженности к собственному капиталу говорит о риске дефолта (кредитном риске). В дополнение к финансовым рискам деловые риски также могут способствовать росту риска наступления дефолта, поскольку снижение прибыли компании вынуждает рейтинговые агентства понижать кредитный рейтинг ее облигаций. Рейтинговые агентства оценивают ценные бумаги компаний на основе способности эмитента обслуживать и погашать свои долговые обязательства перед держателями облигаций. При снижении кредитного рейтинга облигаций кредиторы могут наложить ограничения на компанию-эмитента, сокращая предоставление новых кредитов и требуя снижения размера выплачиваемых дивидендов. Эти ограничения могут и не создать проблем, однако в периоды снижения прибыли могут оказаться весьма критичными для бизнеса компании.

Компании, имеющие небольшие долги или не имеющие обязательств, не несут или практически не несут финансовые риски. Изучение баланса компании позволяет установить размер обязательств по отношению к общей стоимости ее активов и размеру собственного капитала. В худшем случае финансовые риски, как и деловые риски, могут привести компанию к банкротству, что превращает выпущенные ею ценные бумаги в ничего не стоящий мусор. Для снижения индивидуальных финансовых рисков инвестор должен вкладывать деньги в ценные бумаги компаний с низким уровнем долговой нагрузки на капитал или на общую стоимость активов. В табл. 2-1 представлен порядок действий, позволяющих оценить финансовый риск компании на основе информации, имеющейся в интернете. Рисунок 2-1 иллюстрирует категории рисков, которые можно разделить на системные и несистемные.

Несистемные риски - это риски, присущие определенной компании или отрасли. Данный вид рисков относится к бизнесу компании, ее операционной и финансовой деятельности. К операционным рискам можно отнести такие события, как смерть генерального директора, забастовка или судебное разбирательство. Несистемные риски иногда называют диверсифицируемыми.

Таблица 1. Как оценить финансовые риски компании на основе информации, представленной в интернете

Системные риски обусловлены факторами, которые оказывают влияние на все ценные бумаги. Такие риски включают в себя внешние по отношению к компании риски (рыночный риск, случайный риск, процентный риск, валютный риск, риск ликвидности, инфляционный риск) и не могут быть нивелированы путем диверсификации.

Рисунок 1. Классификация общих рисков

Снижение деловых и финансовых рисков

Можно снизить влияние деловых и финансовых рисков на ваш инвестиционный портфель за счет диверсификации, достигаемой путем приобретения инвестиционных активов, доходность которых не взаимосвязана. Формирование диверсифицированного портфеля позволяет получать более стабильную доходность.

Например, если бы вы инвестировали свои сбережения в размере 1 млн долл. в обыкновенные акции корпорации Intel, купив их по цене 28 долл. за акцию по состоянию на 31 августа 2003 г., то годом позже ваши потери составили бы 25% вложенного капитала, поскольку цена акций Intel упала до 21 долл. Акции компании Intel торговались «хуже рынка» в период с 31 августа 2003 г. по 31 августа 2004 г. За тот же период индекс Доу Джонса прибавил 7%, индекс Standard and Poor"s (S&P 500) вырос на 8%, а композитный индекс NASDAQ (NASDAQ Composite, NASDAQ) снизился на 1%. Потери по портфелю инвестиций, состоящему из акций Intel Corporation, представлены в табл. 2.

Таблица 2. Портфель акций

Предположим, что вместо того, чтобы инвестировать на тот же срок 1 млн долл. в акции Intel, вы решили разделить деньги на 10 равных частей, как показано в табл. 3. По прошествии года ваш диверсифицированный портфель увеличился бы на 6% по сравнению с потерей 25% от инвестирования всей суммы в акции Intel. Прибыль вам принесли бы акции производителей напитков, компаний аэрокосмической, фармацевтической и нефтяной промышленности, многопрофильных корпораций (Boeing, Johnson&Johnson, Pepsi Cola, ExxonMobil, Tyco), а убытки - акции компаний Mattel, работающей в сфере развлечений, Washington Mutual - в финансовом секторе, Intel и Applied Materials - в технологическом секторе, Wal-Mart - в секторе розничной торговли.

Таблица 3. Портфель акций

Важность диверсификации можно рассматривать и с другой стороны. Для инвестиционного портфеля, состоящего из акций одной компании, 50-процентное снижение цены акций приведет к потере 50% стоимости всего портфеля. В портфеле, состоящем из 10 равных пакетов акций различных компаний, снижение на 50% стоимости акций одной компании приведет лишь к 5-процентному снижению общей стоимости портфеля. Таким образом, очень небольшое количество акций в портфеле означает повышение степени риска вложений в каждый инструмент. Слишком большое разнообразие акций в портфеле снижает потенциал роста его стоимости.

Инвестируя в акции компаний, представляющих различные секторы экономики, мы, напротив, снижаем риски убытков. Доходность вложений в различные компании слабо взаимосвязана, что снижает степень волатильности возможного дохода. Если инвестиционный портфель состоит из акций разных компаний, работающих в одном секторе экономики, например Intel и Applied Materials, то доходность инвестиций в бумаги этих представителей рынка высоких технологий в целом будет схожей, т.е. будет иметь высокую корреляцию. Акции не связанных друг с другом компаний, представляющих различные секторы экономики, имеют низкую или отрицательную корреляцию. При увеличении количества имеющихся в инвестиционном портфеле пакетов акций различных компаний с низкими или отрицательными показателями корреляции до 30 или 40 можно эффективно устранить все риски отраслевой взаимозависимости. Таким образом, несистемные риски (операционные, деловые и финансовые) могут быть значительно снижены за счет диверсификации.

Рыночные риски

Рыночные риски возникают вследствие наличия у котировок ценных бумаг тенденции к движению в одном направлении, возникающей в качестве реакции на какие-либо внешние события, не связанные напрямую с фундаментальными показателями компаний. Опасения в этом случае связаны с тем, что под давлением рынка стоимость инвестиционного портфеля будет подвержена колебаниям. И хотя вы сможете диверсифицировать свои инвестиции практически до полного устранения деловых финансовых и операционных рисков, но так и не сумеете полностью защититься от рыночных рисков. Диверсификация не обеспечивает безопасности ваших инвестиций, когда внешние события вызывают «оползни» на фондовых рынках. Например, когда фондовый рынок идет вверх, в цене растет большинство акций, в том числе и бумаги компаний, не отличающихся ростом объемов продаж и прибыли. Аналогично, при понижательном тренде на рынке даже цены акций компаний с лучшими, чем в среднем по рынку, объемами продаж и прибылью не смогут избежать падения.

Внешние события, оказывающие влияние на котировки ценных бумаг (акций, облигаций, других активов, например, недвижимости), могут быть непредсказуемыми. Это может быть террористический акт или военные действия, смерть видного лидера иностранного государства, резкое изменение уровня инфляции, забастовка или наводнение на Среднем Западе. Инвесторы мало что могут предпринять, чтобы избежать резких колебаний котировок вследствие таких событий.

Однако в долгосрочной перспективе цены акций, как правило, отражают их фундаментальную стоимость (котировки зависят от роста прибыли компании-эмитента). Другими словами, долгосрочная доходность акций определяется фундаментальными показателями эмитента. Рыночные риски в наибольшей степени опасны для тех инвесторов, которые вкладывают деньги в инструменты фондового рынка на короткий срок. Если требуются наличные в тот момент, когда рынок падает, возможно, вам придется нести убытки при продаже акций. Для инвестирования в акции следует иметь запас времени, достаточный для того, чтобы не продавать активы себе в убыток. То же относится к инвестициям на рынке недвижимости.

Снижение рыночных рисков

Инвесторы мало что могут сделать для снижения рисков, связанных с волатильностью цен в краткосрочном периоде и соответственно высокой вероятностью получить убытки при вложении в акции или другие реальные активы. При этом цены акций являются более изменчивыми, чем цены облигаций. Таблица 4 показывает историческую доходность различных ценных бумаг за 74-летний период - с 1926 по 2000 г. За указанный период среднегодовая доходность акций компаний с малой капитализацией составила 12,4%, акций компаний с высокой капитализацией - 11%, среднесрочных правительственных облигаций - 5,5%, казначейских векселей - 3,9%. По этим показателям акции явно выигрывают у облигаций и казначейских векселей. Однако акции компаний с высокой и малой капитализацией имеют наибольший риск, определяемый стандартным отклонением их цен. Например, доходность акций компаний малой капитализации колебалась вокруг среднего значения от +45,8 (12,4 + 33,4) до -21 (12,4 - 33,4)%. При этом степень изменчивости доходности для среднесрочных правительственных облигаций была значительно ниже (в диапазоне от +11,3 до -0,3%).

Таблица 4. Исторические доходности в период 1926-2000 гг.

* Источник: Ibbotson Associates.

На коротких отрезках времени потенциальный риск убытков от инвестиций в акции увеличивается. Таблица 5 содержит исторические данные о доходности ценных бумаг в период с января 2000 г. по февраль 2002 г. На этом временном отрезке акции показали отрицательную доходность, тогда как правительственные облигации и казначейские векселя имели положительную доходность. С учетом инфляции на длинных отрезках времени реальная доходность акций выглядит гораздо более привлекательно по сравнению с доходностью по облигациям и казначейским векселям (см. табл. 4).

Таблица 5. Исторические доходности в период с января 2000 г. по февраль 2002 г.

Эти статистические данные показывают, что терпеливые долгосрочные инвесторы могут существенно снизить рыночные риски инвестирования в акции. Однако инвесторы не могут полностью защитить себя от рыночных рисков, поскольку волатильность на фондовом рынке присутствует всегда. Однако с учетом реинвестирования дивидендов и прироста капитала доходность в долгосрочном периоде оказывается более стабильной.

Распределение активов при формировании сбалансированного портфеля инвестиций также уменьшает влияние рыночных рисков, что видно из табл. 6. Сочетание в инвестиционном портфеле акций компаний высокой капитализации и правительственных облигаций дает меньшую доходность, чем формирование портфеля только из акций, однако риск убытков при этом снижается. На рассматриваемом 74-летнем временном отрезке самый низкий показатель пятилетней доходности для смешанного портфеля составил -3,2% против -12,5% для портфеля, состоящего только из акций компаний высокой капитализации. Рынки облигаций, акций и недвижимости не всегда растут и падают синхронно. Во время снижения рынка акций рынки облигаций и недвижимости могут расти, и это дает некоторые шансы на поддержание баланса при преследовании краткосрочных инвестиционных целей.

Таблица 6. Историческая доходность при различном распределении активов в период с 1926 по 2000 г.

Процентный риск

Процентный риск обусловлен возможностью роста или падения процентных ставок, что влияет на рыночную стоимость инвестиций. Этому риску подвержены все рыночные процентные ставки, которые, в свою очередь, оказывают влияние на доходность всех инвестиций. На ценные бумаги с фиксированной доходностью (облигации и привилегированные акции) и на недвижимость это влияние распространяется самым непосредственным образом. В периоды повышения процентных ставок цены инструментов с фиксированной доходностью снижаются, чтобы сохранить конкурентоспособность с вновь размещаемыми на рынке выпусками ценных бумаг. Это снижение цен приводит к потерям капитала у держателей ценных бумаг с фиксированной доходностью. И наоборот, в периоды снижения процентных ставок цены уже находящихся в обращении бумаг с фиксированной доходностью растут, обеспечивая своим владельцам прирост капитала. Аналогичное влияние рост и снижение процентных ставок оказывают на рынке недвижимости.

Изменение процентных ставок оказывает меньшее влияние на цены обыкновенных акций, чем на цены инструментов с фиксированной доходностью. Высокие процентные ставки, как правило, оказывают давление на цены рынка акций, а низкие обычно идут рука об руку с «бычьим» рынком. Высокие процентные ставки многими инвесторами воспринимаются как сигнал к продаже акций и переходу на рынок облигаций ради получения более высокой купонной ставки. Когда процентные ставки снижаются, инвесторы переходят с рынка облигаций и денежного рынка на рынок акций.

Инфляционный риск (риск снижения покупательной способности)

Инфляционным риск, или риск снижения покупательной способности, - это риск того, что изменение потребительских цен приведет к снижению реальных доходов от инвестиций. Если цены растут в результате инфляции, то на 1 долл. в будущем можно будет приобрести меньше товаров и услуг, чем сегодня. Этот риск оказывает наибольшее влияние на инвестиции в инструменты с фиксированной доходностью (облигации, депозитные счета и сертификаты) и на активы, не приносящие дохода (беспроцентные текущие счета и наличные «под матрасом»).

Активы, стоимость которых изменяется вместе с общим уровнем цен (обыкновенные акции, недвижимость и сырье), лучше работают в периоды низкой и умеренной инфляции. Для защиты от инфляционного риска следует выбирать те инвестиционные инструменты, ожидаемая доходность по которым выше, чем ожидаемый уровень инфляции.

Среди всех финансовых активов в периоды низкой и умеренной инфляции лучшие результаты показывают обыкновенные акции. В периоды высокой инфляции все финансовые активы, включая обыкновенные акции, работают плохо. Однако обыкновенные акции и в такие периоды показывают более высокую доходность, чем облигации и инструменты денежного рынка.

Случайные риски

Случайные риски в широком смысле подразумевают возможность наступления таких событий, которые могут повлиять на стоимость облигаций и акций. В отношении отдельно взятой компании таким событием может стать привлечение слишком большого кредита, что может привести к снижению цен на ее обращаемые облигации. К случайным рискам относятся и результаты таких событий, как политические потрясения, вмешательство государства в частный сектор или стихийные бедствия. Например, акции Taiwan Semiconductor упали в цене после землетрясения на Тайване, поскольку инвесторы опасались, что производственные мощности компании были повреждены. Поскольку такие события трудно предсказать, инвесторы мало что могут сделать для защиты от данного вида рисков. Однако они могут оценить и учесть возможные последствия наступления таких событий.

Валютные риски

Валютные риски заключаются в опасности того, что изменение курса валюты может привести к потере инвестиционной стоимости активов. Увеличение стоимости доллара по отношению к иностранной валюте может свести к нулю доходность и привести к потере капитала при продаже иностранных ценных бумаг, номинированных в обесценившейся валюте. Например, 10-процентный рост курса доллара по отношению к британскому фунту «съедает» 10-процентный прирост стоимости акций британских компаний. Падение курса доллара отражается не только на стоимости акций и облигаций американских компаний, но и на экономике США, поскольку импортные товары становятся более дорогими, что способствует ускоренному росту инфляции. Чтобы смягчить потенциальный рост инфляции, Федеральный резервный банк начинает повышать процентные ставки. Это оказывает негативное влияние на фондовый рынок. Цены на обращаемые облигации в этом случае снижаются, а инвесторы продают акции ради получения более высокого дохода за счет вложений в новые выпуски облигаций.

Риск потери ликвидности

Риск потери ликвидности обусловлен наличием вероятности того, что инвестор при необходимости не сможет конвертировать свои инвестиции в денежные средства быстро и без значительных потерь. Ценные бумаги различаются по степени ликвидности, и чем выше ликвидность инструмента, тем легче его продать или купить без дополнительных затрат. При инвестировании в определенный актив надо учитывать следующие факторы:

• время, необходимое для реализации данного актива;
• относительную определенность цены, по которой можно будет продать актив.

Если планируется инвестировать на короткий срок, то следует вкладывать деньги в инструменты, обладающие высокой ликвидностью (сберегательные счета, казначейские векселя, взаимные фонды денежного рынка). Казначейские векселя можно быстро продать с небольшой уступкой в цене, в то время как для продажи 20-летних «мусорных» облигаций потребуется не только затратить определенное время, но и пойти на значительные уступки в цене продажи.

Чаще всего это происходит при продаже низколиквидных облигаций, сделки с которыми происходят довольно редко и торговля которыми ведется с широким спредом (разницей между рыночной ценой покупки и продажи). Такие облигации являются «неходовыми»; это означает, что они не могут быть проданы достаточно быстро.

Активно торгуемые на фондовом рынке обыкновенные акции являются рыночными, ликвидными, поэтому их можно быстро реализовать. Кроме того, ликвидность таких акций может поддерживаться незначительным спредом. Однако это относится далеко не ко всем акциям, торговля которыми ведется на биржевых, а тем более на внебиржевых площадках. У низколиквидных акций спреды могут быть очень широкими, и цена продажи может оказаться значительно ниже цены покупки. Это может стать проблемой, если понадобится срочно продать свои низколиквидные акции, а покупателей на них в нужный момент не окажется. В этом случае вам придется выставлять свои акции на продажу по более низкой цене, чтобы вызвать к ним интерес покупателей. Наличие риска потери ликвидности низколиквидных обыкновенных акций и средне- и долгосрочных облигаций вполне предсказуемо. Другие инвестиционные активы (недвижимость и предметы коллекционирования) могут иметь еще более низкую ликвидность.

Связь между рисками и доходностью

К этому моменту вы уже должны понимать, что даже самые консервативные инвестиции сопряжены с определенным риском. Однако не инвестировать вовсе также рискованно. Например, хранение денег «под матрасом» таит в себе риск потерь в результате их кражи, снижения покупательной способности, если цены на товары и услуги растут. Если вы знаете степень риска для каждого инвестиционного актива, то можете лучше управлять общим риском своего инвестиционного портфеля.

Существует прямая зависимость между риском и доходностью: чем выше риск, тем выше потенциальная доходность. Однако инвестирование в ценные бумаги с наибольшей доходностью, а следовательно, с наибольшим риском может привести к финансовому краху, если что-то пойдет не по плану.

Понимания рисков, связанных с различными инвестициями, недостаточно без учета вашего личного восприятия этих рисков. Уровень риска, который вы способны принять, зависит от многих факторов: особенностей вашего характера, ваших инвестиционных целей, общего размера капитала, размера инвестиционного портфеля, наличия хорошего запаса времени для осуществления долгосрочных инвестиций и др.

Какова степень вашего беспокойства по поводу совершенных инвестиций? Будете ли вы ежедневно следить за изменением цен ваших акций и облигаций? Сможете ли вы спокойно спать по ночам, если цены приобретенных активов опустятся ниже цен их покупки? Будете ли вы звонить своему брокеру каждый раз, когда цена актива упадет на один-два пункта? Если это так, то вы не готовы к принятию высоких рисков, и ваш инвестиционный портфель должен в большей степени состоять из консервативных инструментов, которые создают доход за счет сохранения капитала. Доля акций в таком портфеле должна стремиться к нулю при возрастании степени вашей обеспокоенности инвестициями.

Рисунок 2 иллюстрирует степень принятия риска. Если вы относитесь к инвесторам, склонным принимать на себя высокие риски, то можете инвестировать большую часть своего капитала в акции и, возможно, другие рисковые активы, например недвижимость.

Рисунок 2. Степень принятия риска

Каждый вид инвестиционных активов ассоциируется с широким диапазоном доходности. Например, разные виды обыкновенных акций, среди которых можно выделить «голубые фишки», акции роста, дохода и спекулятивные акции, ведут себя по-разному. Акции дохода в целом характеризуются меньшим риском, и доходность по ним формируется в основном за счет дивидендов, в то время как акции роста являются более рисковыми и, как правило, предлагают более высокую доходность за счет прироста стоимости. Широкий спектр рисков и доходности присущ и различным видам облигаций.

Вы должны быть осведомлены о наличии диапазона рисков и доходности для различных видов ценных бумаг, чтобы выбрать инвестиционные инструменты с наиболее приемлемым именно для вас уровнем риска. Рисунок 3 иллюстрирует общее соотношение рисков и доходности для разных типов ценных бумаг. Чем выше риск, тем выше ожидаемый доход. Однако это не означает, что инвестиции в самые рискованные ценные бумаги всегда приносят наибольшую отдачу. Это означает лишь то, что ожидаемая доходность этих ценных бумаг является более высокой. Существующая определенность в отношении доходов, получаемых инвесторами от казначейских векселей, является причиной того, что ставку дохода по этому инструменту принимают в качестве безрисковой ставки. Безрисковой является такая ставка доходности, которая может быть получена за счет инвестиций в инструменты с уровнем риска, близким к нулю. Именно таким инструментом являются, например, казначейские векселя США.

Рисунок 3. Соотношение риска и доходности для различных видов инвестиций

Следует иметь в виду, что при наличии широкого диапазона рисков и доходности по каждому виду ценных бумаг шансы получить доходность, близкую к нижней границе диапазона, будут выше, если деньги инвестируются в «мусорные» облигации, нежели в «голубые фишки». Например, из табл. 4 видно, что за 74-летний период - с 1926 по 2000 г. реальная доходность инвестиционного портфеля, состоявшего из обыкновенных акций компаний высокой капитализации, составила в среднем 7,7% годовых (11% минус 3,3% инфляции). В то же время средний уровень реальной доходности акций компаний малой капитализации составил 8,1% (12,4% минус 3,3% инфляции). Реальная среднегодовая доходность среднесрочных правительственных облигаций за тот же период составила 2,2% (5,5% минус 3,3% инфляции), а средняя реальная доходность казначейских векселей оказалась на уровне 0,6% (3,9% минус 3,3% инфляции). Реальная доходность определяется как разница между номинальной средней доходностью и средним уровнем инфляции. Риск убытка в любой год из рассматриваемого периода был выше по обыкновенным акциям, чем по облигациям.

Расчет уровня доходности

Доходность (норма, уровень доходности) - степень увеличения (или уменьшения) инвестированной суммы за определенный период времени. Целью инвестирования является получение процентных доходов (процентов и дивидендов) и/или прирост стоимости приобретенных активов (когда цена продажи инвестиционного инструмента выше цены, по которой он куплен). Некоторые инструменты (сберегательные счета и депозитные сертификаты) предлагают только процентный доход с вложенного капитала, тогда как другие, например обыкновенные акции, имеют потенциал как получения дохода в виде дивидендов, так и прироста вложенного капитала за счет повышения стоимости актива. Если цена ваших акций падает ниже цены их покупки, и вы продаете эти акции, то получаете убыток. Простой расчет совокупного дохода включает в себя процентный доход, доход от прироста капитала и полученные убытки.

Расчет доходности важен для оценки роста или падения стоимости инвестиций и является критерием оценки эффективности инвестиционного портфеля.

В расчетах следует учитывать размер спреда, а также величину комиссий. Например, если в начале года вы купили акцию за 1500 долл. (включая все комиссии), а в конце года продали ее за 1800 долл. (за вычетом всех комиссий) и получили на эту акцию дивиденды в размере 50 долл., то доходность инвестиций составит 23%:

Доходность = (1800 - 1500) + 50 / 1500 = 23%.

Такой расчет прост и удобен для использования, но не слишком точен, когда речь идет о долгосрочных инвестициях, поскольку он не учитывает будущую стоимость денег. Концепция будущей стоимости денег основывается на том, что доллар сегодня стоит больше в будущем за счет потенциальных доходов в будущем. Например, если вы вкладываете 1 долл. под 5% годовых, то через год он обернется в 1,05 долл. Аналогично доллар, получаемый в конце года, стоит меньше, чем доллар, полученный в начале года.

Рассчитанная простая средняя ставка доходности (23%) не учитывает дохода, который можно получить за счет реинвестирования дивидендов. Другими словами, если бы вы инвестировали 50 долл., полученные в виде дивидендов, то общая доходность ваших инвестиций составила бы более 23%.

Учет в расчетах будущей стоимости денег дает более точную оценку уровня доходности инвестиций. Однако расчеты при этом усложняются, поскольку доходность акций будет равна дисконтированным потокам и отношению ожидаемой цены акций к текущей цене их покупки. Эта формула лучше работает в отношении облигаций, чем обыкновенных акций, поскольку купонные ставки по облигациям, как правило, фиксированы, а размер дивидендов по обыкновенным акциям колеблется (и поэтому можно лишь делать догадки в отношении их величины). Если компания терпит убытки, то она может сократить дивиденды, как это сделала Ford Motor Company, чтобы сохранить свои оборотные средства. Если прибыль компании растет, то она может увеличить дивидендные выплаты. Будущая цена акций еще менее определенна. Если облигации погашаются по их номинальной стоимости, то в отношении будущей цены акций остается только делать предположения.

Как расчитать доходность инвестиционного портфеля

Умение рассчитывать доходность инвестиционного портфеля весьма полезно. Следующий пример иллюстрирует такой расчет для портфеля, состоящего из пяти пакетов акций различных компаний со следующими доходностями:

Доходности пакетов акций взвешиваются согласно их доле в портфеле и затем суммируются для получения средневзвешенной доходности портфеля.

Средневзвешенная доходность инвестиционного портфеля равна 2,92%.

Чтобы сравнивать доходность своего инвестиционного портфеля со среднерыночной доходностью, следует научиться рассчитывать этот показатель достаточно точно. Это не так легко сделать, если на протяжении расчетного периода вы вносили и снимали денежные средства со своего инвестиционного счета. Можно вспомнить, что несколько лет назад у членов инвестиционного клуба Beardstown Ladies Investment Club были проблемы с точным расчетом полученной ими доходности. Они утверждали, что их среднегодовая доходность за длительный период времени измеряется двузначными величинами, что превышало среднерыночный показатель. Однако затем оказалось, что их подсчеты были неправильными. По результатам аудиторской проверки, проведенной известной бухгалтерской фирмой, выяснилось, что на самом деле среднегодовая доходность инвестиционного клуба составляла менее 10%.

Формула для расчета доходности инвестиционного портфеля, в течение расчетного периода в который не вносились и из которого не изымались денежные средства и активы, уже приводилась выше и выглядит достаточно просто:

Таблица 7. Расчет доходности инвестиционного портфеля, если в расчетном периоде в него вносились и из него изымались средства

Оценка доходности инвестиционного портфеля на основе биржевых индексов

Большое количество различных индексов фондового рынка предоставляет широкие возможности для оценки доходности, полученной по вашему инвестиционному портфелю. Вы можете использовать эти показатели в следующих целях:

1. для определения текущего состояния фондового рынка;
2. для сравнения доходности вашего портфеля с доходностью взаимных фондов;
3. для прогнозирования будущих рыночных трендов.

Эти биржевые индексы дают поверхностное представление о движении цен отдельных акций. Однако, прежде чем проводить какие-либо сравнения, следует разобраться во взаимосвязях и отличиях между индексами и отдельными акциями. Например, инвестору нет необходимости паниковать, если индекс Доу Джонса снизился в один из дней на 150 пунктов, равно как рост индекса NASDAQ на 40 пунктов не повод для пира на весь мир.

В целом значения различных фондовых индексов изменяются в разной степени, но в одном направлении, хотя иногда все же наблюдаются расхождения. На рис. 4 представлено сравнение динамики трех основных фондовых индексов. Различия обусловлены составом акций, цены которых учитываются при расчете каждого индекса, методом расчета индекса, а также тем, какой вес имеют те или иные акции в каждом индексе.

Эти различия объясняют расхождения в динамике значений индексов. Ниже приведено описание наиболее популярных фондовых индексов.

Рисунок 4. Сравнение динамики изменения ведущих фондовых индексов, 1988-2003 гг.

Индекс Доу Джонса

Индекс Доу Джонса является старейшей и наиболее популярной мерой оценки доходности на фондовом рынке. DJIA рассчитывается на основе цен акций 30 крупнейших американских компаний. Ежедневно цены закрытия каждой из 30 акций суммируются, затем полученный результат делится на фиксированный коэффициент. Этот коэффициент имеет очень небольшую величину (например, по состоянию на 3 мая 2005 г. он составил 0,13532775), из-за чего значение DJIA получается большим, чем средняя цена заданных акций. При введении индекс Доу Джонса определялся как среднее арифметическое цен всех входящих в него акций. Однако из-за происходившего дробления акций и изменения состава учитываемых в расчете акций было принято решение о введении специального коэффициента (постоянного делителя), который позволял учитывать как дробления акций, так и изменения в составе индекса. Наличие этого корректирующего коэффициента объясняет, почему DJIA может принимать значения, превосходящие уровень в 10 000 пунктов.

Так как при расчете индекса Доу Джонса учитываются цены акций лишь небольшого количества компаний, на протяжении многих лет ведется постоянная работа, цель которой - гарантировать, что входящие в состав индекса компании широко представлены на рынке. В результате в 1997 г. четыре компании были исключены из расчета индекса и заменены на компании Hewlett-Packard, Johnson&Johnson, Citigroup и Wal-Mart. Последующие изменения заключались во включении в состав индекса акций Microsoft и Intel Corporation.

Индекс Доу Джонса постоянно критикуется. Во-первых, в расчете этого индекса не применяется весовой подход, а это приводит к тому, что изменение цены более дорогих акций оказывает большее влияние на величину индекса, чем изменение цены более дешевых акций. Во-вторых, учитывая цены только 30 «голубых фишек», DJIA вряд ли имеет широкую рыночную репрезентативность.

И тем не менее этот индекс может быть полезен инвесторам. Во-первых, анализируя график DJIA за определенный период времени, инвесторы могут наблюдать периоды роста и падения рынка, что помогает им решить, когда следует покупать и продавать акции. Во-вторых, индекс DJIA может быть использован в качестве критерия для сравнительного анализа, позволяющего установить, какую доходность принесли акции ваших «голубых фишек» и взаимные фонды «голубых фишек» в сравнении с изменением значения индекса за тот же период времени. Однако, поскольку индекс включает в себя только акции 30 компаний, вы также можете использовать в анализе более репрезентативные рыночные индикаторы. В табл. 8 сравниваются индексы DJIA, Standard and Poor"s 500 и Dogs of the Dow («Собаки Доу») за последние 10 лет.

Индекс «Собаки Доу» является вариацией индекса Доу Джонса. Он рассчитывается на основе цен 10 входящих в состав индекса Доу Джонса акций, по которым в течение года выплачивались самые высокие дивиденды. Список учитываемых в данном индексе акций пересматривается ежегодно.

Другими разновидностями средневзвешенного индекса DJIA являются транспортный индекс Доу Джонса (Dow Jones Transportation Average, DJTA), в состав которого входят акции 20 крупнейших транспортных компаний; коммунальный индекс Доу Джонса (Dow Jones Utility Average, DJUA), который включает в себя акции 15 крупных компаний сферы коммунального обслуживания; композитный индекс Доу Джонса (Dow Jones Composite Average, DJCA), который объединяет три перечисленных индекса и входящие в них акции.

Таблица 8. Доходность индексов

* За 10-летний период, завершившийся 31 декабря 2003 г.

Индекс Standard & Poor"s 500

Индекс Standard & Poor"s 500 Index (S&P 500) состоит из акций 500 компаний, которые торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и в системе NASDAQ. Существует отраслевое деление акций, входящих в состав индекса S&P 500, в соответствии с которым рассчитываются следующие отраслевые индексы:

• промышленный индекс S&P (S&P Industrial Index), включающий акции 400 производственных компаний;
• транспортный индекс S&P (S&P Transportation Index), включающий акции 20 транспортных компаний;
• коммунальный индекс S&P (S&P Utilities Index), включающий акции 40 компаний сектора коммунального обслуживания;
• финансовый индекс S&P (S&P Financial Index), рассчитываемый на основе цен акций 40 финансовых компаний.

Чаще всего используется основной индекс S&P 500. Данный индикатор является взвешенным по рыночной капитализации и рассчитывается на основе суммарной рыночной капитализации (стоимости всех акций) 500 компаний, которая делится на суммарную рыночную капитализацию 500 крупнейших компаний в базовом году, а затем умножается на 10. Ежедневное процентное увеличение или снижение суммарной рыночной капитализации отображается в изменении величины индекса.

Учитывая цены акций 500 компаний, индекс S&P 500 является более представительным, чем DJIA, рассчитываемый на основе цен акций только 30 компаний. Состав индекса S&P 500 время от времени пересматривается в целях наиболее широкого отражения экономики.

Индекс S&P 500 является важной мерой эффективности акций крупнейших компаний, что подтверждается растущей популярностью взаимных фондов, сформированных на его основе (инвестиционные портфели данных фондов сформированы так, чтобы их доходность соответствовала динамике изменения значения индекса S&P 500). В 1998 г. эти фонды по уровню доходности превзошли большинство активно управляемых фондов. И прежде всего, это случилось потому, что многие активно управляемые взаимные фонды вкладывали деньги в акции компаний малой капитализации, цены которых росли хуже, чем цены акций 50 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500. С 1995 по 1999 г. и DJIA, и S&P 500 выросли более чем в 2 раза, однако затем потеряли половину своей стоимости на «медвежьем» рынке 2000-2002 гг. Акции компаний малой капитализации отставали в росте и не принимали участия в четырехлетнем биржевом ралли 1995-1999 гг.

Индекс New York Stock Exchange Composite

Композитный индекс Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange Composite, NYSE Composite) является еще более репрезентативным, чем индекс S&P 500, поскольку включает в себя абсолютно все акции, торгуемые на Нью-Йоркской фондовой бирже. Как и S&P 500, индекс NYSE Composite является взвешенным по рыночной цене и рассчитывается по отношению к базовому значению, которое впервые было определено 31 декабря 1965 г. В этот день индекс NYSE Composite стартовал с отметки 50 пунктов. В дополнение к основному индексу NYSE Composite рассчитываются также отраслевые индексы для акций промышленных, коммунальных, транспортных и финансовых компаний.

Индекс NASDAQ Composite

Композитный индекс NASDAQ рассчитывается на основе стоимости всех акций, торгуемых в системе NASDAQ. Индекс NASDAQ традиционно является более волатильным, чем DJIA и S&P 500, поскольку в нем учитываются цены торгуемых на внебиржевом рынке акций менее крупных компаний, чем те, которые присутствуют на Нью-Йоркской фондовой бирже. Соответственно, эти акции являются более спекулятивными. Таким образом, рост индекса NASDAQ Composite можно интерпретировать как рост интереса инвесторов к акциям мелких компаний.

Другие индексы

Индекс American Stock Exchange (AMEX) представляет собой взвешенный по капитализации индекс всех акций, торгуемых на этой бирже.

Индекс Wilshire 5000 является самым широким индексом и включает в себя все акции всех компаний, зарегистрированных на NYSE и AMEX, а также многих крупных компаний, акции которых торгуются на внебиржевом рынке.

Индекс Value Line Composite отличается от других биржевых индикаторов тем, что рассчитывается с помощью геометрического усреднения на основе цен 1700 акций, которые котируются на NYSE, AMEX и внебиржевых площадках.

Индекс Russell 3000 еще один индикатор широкого рынка, охватывающий 98% акций компаний США. Акции 1000 крупнейших компаний входят в индекс Russell 1000 ; остальные акции входят в структуру индекса компаний малой капитализации - Russell 2000 .

Индекс EAFE является эталоном для сравнения доходности акций и взаимных фондов акций иностранных компаний. Данный индекс включает в себя акции 1026 компаний из 20 стран мира, представляющих Европу, Австралию и Дальний Восток.

На какой индекс ориентироваться

Исследования показали, что все биржевые индикаторы коррелируют между собой, т.е. все они движутся в одном направлении. Однако существуют и некоторые различия. Так, индексы NASDAQ и AMEX не сильно коррелируют с S&P 500 и DJIA. Это объясняется тем, что компании, акции которых представлены в индексах NASDAQ и AMEX, являются более молодыми, более рискованными и менее крупными, чем компании, акции которых входят в расчет индексов DJIA и S&P 500. Оптимально в качестве ориентира для сравнения доходности выбирать индекс, который по составу входящих в него акций наиболее близок к вашему инвестиционному портфелю.

Биржевые индексы являются удобными инструментами оценки фондового рынка, а также индикаторами направления рынка в тот или иной период времени. С помощью этих индикаторов можно понять, насколько хорошую доходность по сравнению со среднерыночной показали отдельные акции и взаимные фонды на одном и том же временном отрезке.

Целесообразность оценки рисков и доходность инвестиций в акции

Как отмечалось выше, диверсифицированный портфель, состоящий из пакетов акций 20-40 различных компаний, позволяет снизить несистемные риски инвестиционного портфеля. Сокращение некоторых рисков должно привести к уменьшению степени волатильности доходности инвестиционного портфеля. Диверсификация не позволяет избавиться от системных рисков, но части рисков удается избежать за счет использования долгосрочных инвестиций. Если у вас нет достаточного запаса времени, чтобы переждать падение котировок, то вам придется продавать свои акции по более низким ценам, в то время как, обладая длинным временны:м горизонтом, вы сможете продать свои акции тогда, когда цена на них будет достаточно высокой.

Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов

Как отмечалось выше, диверсификация позволяет снизить некоторые риски, связанные с инвестированием. Например, когда цена одних акций из инвестиционного портфеля падает, другие акции растут в цене, и таким образом компенсируются ваши убытки. Однако диверсификация не снижает рыночных рисков. Если цены на фондовом рынке в целом снижаются, снижается и стоимость диверсифицированного портфеля. Когда цены на рынках облигаций и акций движутся вниз, даже диверсифицированный портфель не может защитить от потери капитала. Фактором, действительно способным помочь в борьбе с рыночными рисками, является время. Совершая долгосрочные инвестиции, вы можете дождаться восстановления цен на акции по окончании периода их снижения.

Выбор конкретных ценных бумаг для инвестиций зависит от ваших целей и финансовых условий (семейного положения, возраста, наличия иждивенцев, уровня образования, дохода, размера капитала, размера инвестиционного портфеля), отношения к риску, уровня ожидаемой доходности и экономической ситуации. Распределение активов происходит по широкому спектру инвестиционных инструментов, включая акции, облигации, инструменты денежного рынка, опционы, фьючерсы, золото и недвижимость. Представленная на рис. 5 модель иллюстрирует, как подход к распределению активов определяет выбор конкретных инвестиционных инструментов.

Рисунок 5. Распределение активов и выбор инвестиционных инструментов

Например, если вашей целью является прирост капитала и вы молоды, не имеете семьи и являетесь профессионалом с отличной заработной платой, то вы можете принять на себя большие риски ради получения более высокой доходности от инвестиций. Поскольку вы имеетесолидный запас времени и не нуждаетесь в получении сиюминутного дохода, большая часть вашего портфеля может состоять из обыкновенных акций. В этом случае распределение активов может выглядеть следующим образом:

акции - 75%;
недвижимость - 10%;
облигации - 5%;

Однако если вы не приемлете риска, то вам больше подходит консервативная модель распределения активов, которая будет иметь такой вид:

акции - 60%;
облигации - 30%;
инструменты денежного рынка - 10%.

Неработающий инвестор пенсионного возраста, располагающий ограниченным доходом, стремящийся получить дополнительные средства и сохранить накопленный капитал, будет распределять активы иначе. Он не может позволить себе высокие риски, и его сроки инвестирования будут существенно ниже. Для создания источника регулярных поступлений денежных средств большую часть своего инвестиционного портфеля он отведет под ценные бумаги с фиксированным доходом, имеющие различные сроки погашения. Как правило, чем больше срок до погашения, тем выше доходность, хотя отдаленный срок погашения увеличивает инвестиционные риски. В зависимости от обстоятельств для обеспечения роста капитала небольшую долю инвестиционного портфеля могут составлять обыкновенные акции. Предлагаемая для данного случая модель распределения активов может выглядеть так:

акции - 15%;
облигации - 65%;
инструменты денежного рынка - 20%.

Как видно, доли акций, облигаций и инструментов денежного рынка в инвестиционном портфеле варьируются в зависимости от обстоятельств и размера вашего портфеля. Модель, идеально подходящая для одного инвестора, может быть абсолютно неприемлема для другого. Например, финансовые условия у двух разных инвесторов могут совпадать, но одному из них, возможно, придется держать большую долю капитала в инструментах денежного рынка, чтобы оплачивать медицинские счета или нести другие текущие расходы.

План распределения активов должен быть достаточно гибким, чтобы приспосабливаться к изменениям личных обстоятельств и экономической конъюнктуры. Например, в период снижения процентных ставок большая часть портфеля может быть занята обыкновенными акциями. Если же процентные ставки растут, можно увеличить долю инструментов денежного рынка, а когда условия станут более благоприятными, можно вновь инвестировать в акции (табл. 9).

Таблица 9. Основные принципы распределения активов

После того как вы определились с видами инвестиционных инструментов, т.е. распределили доли своего портфеля между акциями, облигациями, фондами денежного рынка и другими активами, необходимо выбрать конкретные инструменты и определить суммы инвестирования в них. В случае с акциями полезно рассмотреть возможность инвестирования в различные их виды. Например, можно выделить равное количество средств на покупку акций дохода, акций роста, акций иностранных компаний, «голубых фишек» и акций компаний малой капитализации. Это позволит снизить общую степень риска вашего портфеля акций. То же касается и распределения средств на приобретение облигаций. Портфель отдельных акций, указанных на рис. 5, можно классифицировать по отраслевой принадлежности и видам, как показано в табл. 10.

Таблица 10. Портфель акций

Примечание. Данный список не является рекомендацией приобретать акции перечисленных компаний. Некоторые акции вследствие длительного роста цен могут торговаться при высоком значении мультипликатора P/E (отношения цены акции к прибыли компании, приходящейся на одну акцию), в то время как другие могут находиться под продолжительным давлением «медвежьего» рынка.

В табл. 10 представлены различные отрасли экономики, и большинство из перечисленных компаний - лидеры в своих отраслях. Можно заметить, что в этом портфеле отсутствуют акции компаний малой капитализации, а также акции иностранных компаний, которые представляют собой более рисковые инвестиции. Данный портфель был сформирован с учетом следующих предпочтений:

• выбирались компаний с большой, а не со средней или с малой капитализацией;
• акцент был смещен в сторону акций роста, а не акций дохода;
• предпочтение отдавалось акциям американских, а не иностранных компаний.

Список источников

Бреннан Д. Дж. (Brennan J. G.) Стратегическое распределение активов на современном рынке (Strategic Asset Allocation in Today"s Market) // Выступление на общенациональном совещании Американской ассоциации индивидуальных инвесторов. Вашингтон. 1998. 10 июля.

Фаербер Э. (Faerber E.) Всё об акциях (All About Stocks), 2-е изд. New York: McGraw-Hill, 2000.

Хиггинс M. (Higgins M.) Сберегательные счета приносят столь малый доход, что они уступают инфляции (Savings Accounts Earn So Little, They Lose Ground to Inflation) // Wall Street Journal. 2002, 8 мая. С. D2.

Ибботсон Р. Дж., Рекс А.. (Ibbotson R. G., Rex A. S.). Акции, облигации, векселя и инфляция: историческая доходность (1926-1993) (Stocks, Bonds, Bills and Inflation: Historical Return (1926-1993)). Chicago: Dow Jones-Irwin, 1994.

Малкиел Б. Г. (Malkiel B. G.). Случайное блуждание по Уолл-стрит (A Random Walk Down Wall Street). New York: W. W. Norton, 1990.

В закладки

В современном мире всегда становится вопрос как грамотно распорядиться своими средствами и куда лучше инвестировать накопленные деньги.

Чем выше риск – тем выше доходность. Определите стратегию инвестирования.

Первое что вы должны сделать – это задать себе это вопрос: сколько вы готовы потерять при неблагоприятном развитии событий. В мире есть стандартная формула: чем выше риск – тем выше доходность, иначе, при прочих равных условиях зачем Вы будете рисковать своими деньгами получая такую же процентную ставку, или зачем кому-то платить Вам повышенную процентную ставку при одинаковом уровне риска. Это я к тому, что денежных ям не существует, чем выше риск – тем выше доходность. Если Вам кажется, что Вы нашли денежную яму, Вам следует переоценить риски, и задаться вопросом - возможно Вы что-то не знаете, поверьте так оно и есть.

Айвен Боски – финансист из США, однажды сказал фразу «Жадность - это хорошо» которая стала лозунгом 80-х в эпоху рассвета капитализма и рынка слияний и поглощений, которая актуальна до сих пор. Только стоит задать вопрос для кого - это хорошо? В инвестициях, при оценке рисков, Вы должны всегда задавать себе вопрос – кому это выгодно? Всегда стремитесь докопаться до сути, тогда перед Вами откроется вся картина. В ходе моей карьеры мне приходилось разрабатывать и индивидуальные инвестиционные планы для частных инвесторов, я первым делом спрашивал «сколько Вы готовы потерять?» – ответ практически всегда был ни сколько, зато на вопрос «тогда сколько Вы хотите заработать?» - все стремились заработать много. Именно жадность заставляет людей инвестировать в различные предложения с повышенным доходом и жадность заставляет людей верить в безопасность своих вложений. Человеку свойственно верить в то - во что он хочет верить, это психология, и люди предлагающие такие программы вложения денег этим пользуются. Помните, чем выше риск – тем выше доходность. Рынок только вверх идти не может, на нем всегда существуют и провалы, и коррекция.

Если Вам предлагают большую доходность с минимальным вложением средств, то однозначно риск потери средств высокий, иначе проще и дешевле получить деньги в банке или других финансовых учреждениях.

Диверсифицируйте – распределяйте средства между разными активами. Не инвестируйте все средства в один актив, так увеличивается риск потерять все средства. Распределяйте средства между разными классами активов.

Инвестируйте только туда в чем Вы отлично разбираетесь.

Если Вы собираетесь инвестировать во что-то отличное от депозита в банке, Вам следует начать разбираться в этой деятельности, будь то финансовые инструменты на рынке ценных бумаг, недвижимость или собственный бизнес. Вам следует уделить особое внимание деталям и тонкостям, потому что именно в них часто и кроется вся суть. Даже если мы говорим о депозите в банке, Вам нужно знать максимальную сумму возмещения по страхованию вкладов и разобраться в каких случаях может быть отозвана лицензия, и не забывайте хранить все документы.

Недвижимость

Инвестирование в недвижимость всегда считалось одним из самых надежных видов вложений, однако, как и любой вид инвестиций, имеет свои особенности и недостатки. Недвижимость обладает низкой ликвидностью (возможность быстрого обращения актива в деньги при минимальной потере в цене) но даже недвижимость не избавлена от рисков, риска утраты права собственности, порчи имущества, или полного его уничтожения. Если говорить о вложении средств в строящиеся объекты недвижимости, то возникает риск банкротства застройщика и заморозки проекта, в этом случае Вам нужно оценивать состояние экономики, строительной отрасли, местного рынка недвижимости и конкурентоспособность между его участниками, так же необходимо оценить финансовое состояние самой компании, в которую Вы собираетесь инвестировать. Но даже в этом случае Вы не сможете в случае чего повлиять на ход строительства и целевое расходование средств.

Рынок ценных бумаг.

Если мы говорим о рынке ценных бумаг, то Вы должны досконально разбираться во всех особенностях инструментов, в которые Вы инвестируете средства, более того Вы должны оценивать рынок, оценить тенденции, риски, финансовую отчетность, положение конкурентов по рынку, и т.д. Все это требует специальных знаний в области финансового и инвестиционного менеджмента. Двухнедельные курсы по рынку ценных бумаг дают только общие представление о рынке, и не способны даже близко заменить знания о финансовом и инвестиционном менеджменте которые получают финансисты в университетах. Инвестиционные компании, осуществляющие деятельность на рынке ценных бумах, предоставляют возможность доверительного управление средствами. В этом случае Вы передаете средства в доверительное управление профессиональным финансовым менеджерам, но даже в этом случае аналитики компании анализируют только доступную информацию в виде ежеквартальной и годовой отчетности, состоянии рынка, и публикуемой информации в средствах массовой информации. Такое положение не дает провести комплексный анализ, возможность повлиять на управления компанией, и не дает полного представление о реальном положении дел в компании.

Как видите инвестирование очень сложное дело, связанное с рисками. Риск есть во всем и всегда, главное правильно оценить соотношение риска и доходности.

Есть еще кое-что на рынке инвестиций.

Помимо инвестиционных компаний, предоставляющих услуги на рынке ценных бумаг, есть инвестиционные компании другого типа, которые специализируются на прямых инвестициях.

Поскольку инвестиционные компании, деятельность которых основывается на прямых инвестициях, входят в капитал компании, они имеют доступ к управленческой отчетности, могут определять стратегию развития, и могут влиять на управление компанией. Являясь собственниками компаний, они заинтересованы в создании эффективного предприятия и увеличении его стоимости. Возможность грамотного структурирования сделок может создавать дополнительный эффект в виде прибыли за счет кредитного плеча, так называемый эффект левереджа. Оценка инвестиционных проектов, принятие инвестиционных решений, структурирование сделок, определение стратегии развития компании, оптимизация производства, все это требует специальных знаний в области корпоративных финансов, финансового, инвестиционного, и операционного менеджмента. В инвестиционной компании работает штат высококвалифицированных специалистов, которые применяют накопленные знания и опыт в ежедневной работе. Такое положение дает уверенность в правильной оценке и позволяет не только оценить, но и управлять риском при инвестировании. Как правило, данная модель предполагает долгосрочные инвестиции. Существующая модель функционирования инвестиционных фондов данного типа действует в рамках ограниченного круга лиц, обладающих крупными капиталами.

Dmitry Karpachev

Оценка рисков играет важную роль на этапе формирования инвестиционной стратегии, поскольку от того, насколько инвестор готов идти на риск, во многом зависит и бюджет, и ожидание доходности. Так, если инвесторы рассматривают будущие вложения в недвижимость как низкорискованные, то они готовы платить больше за каждый доллар прогнозируемого дохода, тем самым понижая ставку доходности. То есть, чем ниже риски, тем ниже доходность.

Риск - это вероятность потерь в результате каких-либо изменений. Чем больше шанс того, что произойдёт негативное событие, тем больше риск. Для инвестиций в недвижимость наиболее типичны две группы рисков - страновые риски и риски, связанные с конкретным проектом.

Страновые риски

К страновым рискам прежде относится вероятность возникновения экономических, политических и социальных потрясений в стране, где находится объект недвижимости.

Уровень странового риска можно узнать из отчётов рейтинговых агентств или консалтинговых фирм. Например, в рейтинге The Economist Intelligence Unit наименьшие страновые риски у Австрии, Великобритании, Германии и США, наибольшие - у Афганистана, Белоруссии, Украины и др.

Один из экономических факторов странового риска - рост инфляции . Зависимость такова: чем выше инфляция, тем больше риск. Наименьший риск представляет инфляция менее 5 % в год, наибольший - свыше 100 %. Рынок недвижимости застрахован от инфляционного риска тем, что стоимость аренды пересматривается ежемесячно или ежегодно: арендные ставки привязываются к индексу розничных цен, динамика которого отражает инфляцию. Чем чаще пересматриваются ставки, тем выше чувствительность объекта к инфляции и тем больше доход инвестора. Например, гостиничные номера, магазины, промышленно-складские помещения и жильё, сдаваемое в краткосрочную аренду, традиционно считаются объектами с повышенной чувствительностью к инфляции, офисы и REIT - средней, а земельные участки и квартиры, сдаваемые в долгосрочную аренду, - низкой.

Другой экономический фактор странового риска связан с нестабильностью национальной валюты . Независимо от того, растёт её курс или падает, любое значительное отклонение представляет риск. Наибольшая опасность для рынков возникает в том случае, когда рост или падение валюты составляет более 20 %.

Для сырьевых экономик также характерен такой фактор риска, как снижение цен на нефть . Чем ниже цены, тем больше угроза экономике; наибольший риск - снижение цен на углеводороды более чем на 20 %. Так, по данным Savills , на фоне дешевеющей нефти с 2007 по 2009 год квартиры в российской столице подешевели на 51 %. В январе-феврале 2009 цены на нефть начали повышаться, и стоимость квадратного метра тоже пошла вверх. В 2015 году нефть показывает отрицательную динамику, и цены на жилье тоже снижаются.

Другие экономические факторы - снижение ВВП, падение темпов производства, сокращение экспорта и снижение покупательной способности населения. Наибольший риск - снижение каждого из этих показателей более чем на 10 %.

К страновым также относятся социально-политические риски. В частности, на рынке недвижимости может негативно сказаться отрицательный прирост населения , причём это справедливо не только для страны в целом, но и для конкретного населённого пункта, а также отдельного региона. Например, население Восточной Германии переезжает в более развитые и перспективные западные земли, поэтому последние считаются менее рискованными рынками для инвестиций в недвижимость (исключение - небольшие города в Рурской области, которая теряет население из-за нехватки рабочих мест).

Политическая ситуация также оказывает значительное влияние на поведение инвесторов и на их восприятие рисков. По данным исследования «Транио» , 17 % опрошенных риелторов считают, что политическая обстановка (наравне с экономической стабильностью) - одна из главных причин, по которым русскоязычные покупатели выбирают ту или иную страну для покупки недвижимости. Этот фактор особенно ярко выражен в таких странах, как Великобритания, Германия, США и Франция.

Ещё один важный страновой риск - потенциальные изменения в законодательстве , которые могут повлиять на рынки недвижимости. Это могут быть изменения в налоговом законодательстве (повышение существующих налогов и введение новых), введение ограничительных законов, касающихся строительства и инвестиций, а также введение ограничений на движение капитала.

Риски проекта

Риски, связанные с проектом, можно разделить на две категории:

• риски проектов Added Value, цель которых - создание добавленной стоимости;
• риски арендного бизнеса.

1. Проекты Added Value

К проектам Added Value («добавленная стоимость») относятся строительство и редевелопмент. Риск таких проектов достаточно высокий, но и доходность тоже высокая - 14–25 % .

Основные риски, связанные со строительством:

• стоимость земли или объекта на входе может быть завышенной;
• строительство или ремонт могут затянуться;
• смета строительства или ремонта может быть превышена;
• стоимость продажи может быть ниже, чем планировалось;
• продажи могут идти медленнее, чем планировалось.

Все эти риски могут «съесть» доходность, в результате чего инвестор останется без прибыли или даже с убытком.

Все указанные риски растут в прогрессии пропорционально закредитованности девелопера, то есть чем больше кредитных денег он использует, тем выше каждый из указанных рисков. При наихудшем сценарии, например, при высокой закредитованности стройки и существенной коррекции стоимости может оказаться так, что девелопер или инвестор останутся в убытке. Опытные девелоперы всегда просчитывают различные сценарии развития событий, и приемлемыми считаются такие, при которых инвестор выходит из проекта, заработав 15–20 % (классический сценарий) или 20–25 % (оптимистичный сценарий).

Риски проекта проявляются ещё до начала работ. В частности, существует риск неполучения разрешения на строительство (Permit Risk ). Его суть в том, что в случае с инвестициями в редевелопмент, капитальный ремонт или строительство с нуля для реализации после покупки земли или объекта нужно пройти согласования и получить разрешения. Обычно в цену закладывается риск неполучения соответствующего разрешения или того, что это займёт продолжительное время. В некоторых странах девелоперы готовы брать на себя риск неполучения разрешения.

Определить риски, связанные с конкретным объектом, помогает всесторонняя проверка - Due Diligence , - которая включает четыре типа экспертизы:

• юридическая экспертиза (Legal Due Diligence): юристы проверяют договор аренды и наличие разрешения на строительство;
• финансовая и налоговая экспертиза (Financial & Tax Due Diligence): налоговый консультант устанавливает реальные затраты на содержание объекта, рассчитывает прибыльность и размер налоговых отчислений;
• оценка рисков (Chance & Risk): экспертиза перспектив развития локации, а также влияния действующих и будущих конкурентов;
• техническая оценка (Technical Due Diligence): экспертиза технического состояния недвижимости (обычно не проводится при покупке новых объектов).

2. Арендный бизнес

Наименее рискованные объекты, сдающиеся в аренду, обладают следующими характеристиками:

• расположение в престижных районах;
• хорошее техническое состояние;
• арендаторы - представители среднего класса (для жилой недвижимости) или компании первого эшелона (в случае коммерческих объектов);
• средний уровень аренды, доступный среднестатистическим арендаторам;
• возможность перепрофилирования объекта (например, перевода гостиничной недвижимости в жилой фонд или наоборот);
• прибыль от аренды не ниже платы за кредит.

Расположение является важнейшей характеристикой: если недвижимость находится в хорошем районе, то риски будут минимальны, а объект - ликвиден. Однако с риском может быть связано дальнейшее развитие района , поэтому при выборе доходного объекта следует поинтересоваться планом застройки и узнать, могут ли будущие и уже реализуемые изменения (расширение транспортной сети, появление новых учреждений и т. д.) со временем повысить капитализацию объекта инвестиций или, наоборот, понизить его доходность. Например, если человек купил квартиру в Нью-Йорке с красивым видом на Центральный парк, то он априори обеспечил себе сохранность вложения, так как квартир с таким видом мало, и новых больше не будет.

Риск представляют также плохое состояние объекта и недостаточная техническая оснащённость . Чем хуже объёмно-планировочные решения внутри здания, обеспеченность современными инженерными системами и качество несущих конструкций, чем ниже конкурентоспособность объекта на рынке, тем ниже его стоимость и спрос со стороны арендаторов, а риски выше. Несмотря на то, что старые и изношенные объекты могут дать неплохую доходность в моменте, они всегда более рискованны для инвестиций, чем здания в хорошем состоянии.

Качество арендаторов и тип арендного контракта тоже могут повышать или понижать риски. Инвестор, который не готов идти на риск потери арендатора, скорее всего, вложится в объект с долгосрочными арендными контрактами. И наоборот, когда этот риск для инвестора приемлем, он будет рассматривать в качестве вариантов недвижимость с подходящим к концу или краткосрочным арендным договором.

Другой риск связан с выбором способа финансирования и дальнейшим управлением заёмными средствами. Как правило, чем выше доля заёмного капитала, тем выше риск.

Эффект рычага - это когда стоимость заёмного финансирования дешевле, чем доходность проекта. Инвестор может договориться с банком таким образом, чтобы платить процент по кредиту, но выплачивать минимум от тела кредита. Таким методом можно увеличить операционную доходность от инвестиции. Но такой метод повышения доходности приводит к другому риску. Если цена объекта снизится, когда нужно будет продлевать кредитный договор, то банк потребует пропорционально докапитализировать кредит и предоставить дополнительное гарантийное обеспечение (margin call). Поэтому важно находить правильный баланс рычага доходности и рисков, это умение профессиональных инвесторов.

Капитал, взятый в долг для инвестиций, должен приносить прибыль, превышающую плату за его использование. Если прибыль от недвижимости ниже платы за кредит, инвестор несёт потери, которые тем больше, чем больше величина заёмных средств.

По мнению эксперта, на рынке недвижимости появился ещё один риск: так как ставки по кредитам в 2014–2015 годах во многих странах достигли самого низкого уровня в истории и практически приблизились к нулю, то через 3–5 лет они могут значительно вырасти, и когда это произойдёт, стоимость недвижимости снизится.

Риск представляет также удалённое управление объектом: удалённость недвижимости ослабляет контроль над ней, поэтому попытка заниматься менеджментом зарубежного проекта из России связана с большими рисками. Вместо удалённого самостоятельного управления рекомендуется нанять специализированную компанию .

Не менее важен и риск, связанный со структурированием сделки . Есть различные схемы, которые позволяют оптимизировать налоги - например, акционерный заём или оформление через серию компаний. Это повышает доходность, но снижает прозрачность и повышает риск владения. Налоговое управление может не принять структуру оптимизации и начислить дополнительные налоги и штрафы. В мире повышается прозрачность банковской системы, ОЭСР вводит меры по противодействию размыванию налогооблагаемой базы , и Россия требует от своих резидентов уплачивать налоги на доходы, полученные за рубежом. Все эти изменения повышают риски избыточного структурирования объектов с целью оптимизации налогов. Наша рекомендация для клиентов: во-первых, советоваться с налоговыми консультантами, а во-вторых, не переусердствовать с оптимизацией, так как это чревато проблемами с налоговыми службами в обозримом будущем.

Упомянутые выше пункты определяют главный риск - риск уменьшения ликвидности, то есть снижения потенциала быстрой продажи без потери стоимости и снижения потенциального роста капитализации при позитивном сценарии развития рынка. Соответственно, чем ниже риски по упомянутым выше пунктам, тем выше ликвидность, и, как следствие, ниже стартовая доходность объекта.

В итоге

Основными рисками при вложении в недвижимость являются:

Что выбрать - высокую доходность или низкие риски - зависит от самого инвестора и от его отношения к рискам. Главная проблема многих покупателей - в том, что они начинают разговор с вопроса «Какая доходность?», а первым вопросом на самом деле должен быть «Каковы риски, и как я смогу продать этот объект в будущем?». Если инвестор хочет получать большую доходность, он должен быть готов принять больший риск.

Юлия Кожевникова, «Транио»